Główne sprawozdania finansowe spółki to: rachunek wyników, bilans i rachunek przepływów finansowych. Spółki podają sprawozdania finansowe kwartalne, półroczne i roczne, oraz raz w roku raport dla akcjonariuszy. Jeśli spółka jest holdingiem to oprócz sprawozdań jednostkowych, podaje również sprawozdania skonsolidowane.
Rachunek wyników jest podstawowym sprawozdaniem dla akcjonariuszy. Najważniejsze informacje to: kapitał własny, przychody, zysk operacyjny, zysk brutto i zysk netto. Z rachunku wyników można zorientować się, jaki został osiągnięty zysk przypadający na jedną akcję, oraz jaka część kapitału własnego przypada na jedną akcję spółki. Inną cenną informacją jest to czy spółka płaci podatki i w jakiej wysokości, oraz czy wynik netto został osiągnięty z działalności podstawowej czy z działalności finansowej.
Bilans przedstawia sytuację spółki na dany dzień. Główne pozycje to: aktywa, aktywa obrotowe, kapitał własny, zobowiązania krótkoterminowe i zobowiązania razem. Z danych tych można wyliczyć: kapitał pracujący, zadłużenie, rentowność (operacyjna, brutto, netto), ROA (zwrot z aktywów), ROE (zwrot z kapitału własnego), dźwignię finansową i płynność bieżącą. Przy ocenie otrzymanych współczynników, należy uwzględnić branżę, jaką spółka reprezentuje.
Rachunek przepływów finansowych służy do porównania sytuacji finansowej spółki na początku i na końcu okresu rozliczeniowego, z uwzględnieniem środków wydanych na inwestycje.
Akcjonariuszy dzielimy na drobnych i dużych. Duży akcjonariusz to taki, który ma powyżej 5% akcji danej spółki. Przekroczenie progu 5% kapitału akcyjnego musi być ogłoszone publicznie. Po za tym każda zmiana ilości akcji większa niż 2%, również musi być ogłoszona publicznie. Pozwala to na śledzenie w czyich rękach znajduje się kapitał akcyjnego spółki.
Duży akcjonariusz w spółce może pełnić rolę pasywną lub aktywną. Rola pasywna oznacza, że jego udział w spółce nie jest decydujący. Taki akcjonariusz traktuje inwestycje w akcje spółki tylko jako lokatę kapitału i jest zainteresowany wypłatami dużych dywidend przez spółkę.
Akcjonariusz aktywny posiada wystarczającą ilość akcji, aby zacząć decydować o spółce. Często zasiada w Radzie Nadzorczej spółki, która wybiera zarząd spółki. Dla takiego akcjonariusza ważniejsza jest przyszłość spółki niż doraźne zyski z dywidend.
Emisja to ilość akcji wyemitowanych przez spółkę. Akcje emituje się za gotówkę, wniesione aporty, specjalny rodzaj obligacji (z zamianą na akcje), menedżerskie (często po cenie nominalnej), podczas łączenia się spółek oraz jako rozliczenie warrantów subskrypcyjnych. Część akcji wyemitowanych może znajdować się poza rynkiem. Mogą to być akcje imienne, akcje niedopuszczone do obrotu lub akcje złożone w depozycie.
Dla inwestora ważne jest ile akcji znajduje się na rynku. Z tego powodu należy przyjąć odpowiednie oznaczenia typów emisji:
 emisja typu A – całość wyemitowanych akcji, emisja typu B – emisja typu A pomniejszona o akcje znajdujące się poza rynkiem, emisja typu C – emisja typu B pomniejszona o akcje posiadane przez dużych inwestorów. Dane o akcjach posiadanych przez dużych inwestorów są podawane do publicznej wiadomości.
Dywidenda to część zysku netto wypłacana akcjonariuszom. Spółki najczęściej wypłacają od 20% do 30 % zysku netto. Prawo do dywidendy mają tylko ci akcjonariusze, którzy posiadali akcje w jednym ściśle określonym dniu wcześniej wyznaczonym i podanym do publicznej wiadomości.
Część niewypłacona zysku netto przenoszona jest na kapitał zapasowy i powiększa w ten sposób majątek spółki. Może też być gromadzona na specjalnym funduszu dywidendowym i wypłacona w przyszłości. Z kolei wzrost majątku spółki powoduje wzrost kursu akcji.
Widać stąd, że dla inwestora długoterminowego nie wypłacenie dywidendy nie jest żadną stratą. Pieniądze pozostawione w spółce mogą być przeznaczone na inwestycje i w następnych latach dać dodatkowe zyski. Oznacza to, że spółka, która nie wypłaca dywidendy rozwija się szybciej.
Niektóre spółki, aby poprawić swoją opinię, podają prognozy wyników finansowych na rok bieżący i następne lata. W skład prognozy wchodzą przychody i zysk netto, a czasami również zysk operacyjny, zysk brutto i dodatkowe parametry charakterystyczne dla spółki (np.: ilość abonentów w przypadku spółek telekomunikacyjnych).
Jeśli spółka jest holdingiem, podaje oprócz prognozy dla spółki „matki”, prognozy dla całego holdingu. Prognozy zysków mogą też być podawane przez biura maklerskie i inne instytucje zajmujące się rynkiem kapitałowym, jednak najważniejsze prognozy to prognozy podawane przez zarząd spółki.
Przedstawiane prognozy zwiększają zaufanie do firmy i ułatwiają inwestowanie, ponieważ można ocenić wartość spółki na koniec okresu objętego prognozą. Podawanie prognoz jest nadużywane przez niektóre spółki. Podają one dobre prognozy na początku roku, aby je obniżyć dopiero w grudniu tego samego roku.
Na niektórych rynkach spółka, która pomyli się z prognozą więcej niż 30% może być podana przez akcjonariuszy do sądu o odszkodowanie. W Polsce taka spółka może zostać ukarana grzywną przez Komisję Papierów Wartościowych.
Są to podstawowe współczynniki rynkowe do oceny czy akcje danej spółki są drogie czy tanie. Współczynnik C/Z oznacza stosunek ceny rynkowej akcji do zysku netto przypadającego na jedną akcję, według wzoru (1.1).
 (1.1)
gdzie:
C – cena rynkowa akcji,
E – emisja (całkowita ilość akcji),
Z – zysk netto.
Zysk netto jest sumą zysków netto osiągniętych w ciągu ostatnich czterech kwartałów. Współczynnik ten można interpretować jako liczbę lat, która musi upłynąć, aby zyski spółki zwróciły koszt zakupu akcji (zakładając, że cały zysk netto będzie przeznaczany na dywidendę).
Współczynnik C/WK oznacza stosunek ceny rynkowej akcji do wartości księgowej (kapitał własny) przypadającej na jedną akcję, zgodnie z wzorem (1.2).
 (1.2)
gdzie:
C – cena rynkowa akcji,
E – emisja (całkowita ilość akcji),
WK – wartość księgowa (kapitał własny).
Wartość księgowa spółki to różnica pomiędzy aktywami i zobowiązaniami spółki i nazywana jest kapitałem własnym lub majątkiem spółki. Współczynnik C/WK oznacza, jaką cenę zapłacił inwestor za majątek spółki równy jednej złotówce.
Są to współczynniki mojego pomysłu, do oceny i wyboru akcji nadających się do inwestowania. Ocenę fundamentalną spółki dokonuje się poprzez współczynniki C/Z i C/WK omówione rozdziale 1.6. Jednak jak porównać dwie spółki, jeśli jedna ma dobry współczynnik C/Z, a druga współczynnik C/WK?
Który współczynnik jest ważniejszy? Aby rozwiązać ten problem, wprowadziłem współczynnik WF (współczynnik fundamentalny), który zawiera w sobie obydwa współczynniki wzajemnie powiązane, zgodnie z wzorem (1.3).
 (1.3)
gdzie:
WF – współczynnik fundamentalny,
C/Z – współczynnik cena do zysku przypadającego na jedną akcję,
C/WK – współczynnik cena do wartości księgowej przypadającej na jedną akcję,
1000 – współczynnik normalizacji.
Ponieważ współczynnik C/Z jest ważniejszy, to jego wpływ został zwiększony poprzez podniesienie go do kwadratu. Aby współczynnik WF nie przedstawiał zbyt dużych wartości, to iloczyn współczynników został podzielony przez współczynnik normalizacji równy 1000. Otrzymane wartości współczynnika WF można używać jako miarę względną do porównywania spółek. W wyniku porównania wybiera się spółkę o najniższej wartości współczynnika WF.Współczynnik ten określa bieżącą sytuację spółki, natomiast nie ocenia czy spółka się rozwija i jak szybko.
Aby ocenić szybkość rozwoju spółki wprowadziłem następny współczynnik – AF (atrakcyjność fundamentalna), zgodnie z wzorem (1.4).
 (1.4)
gdzie:
AF – atrakcyjność fundamentalna,
ΔZ – dynamika zmiany zysku netto przypadająca na jedną akcję,
WF – współczynnik fundamentalny.
Współczynnik ten łączy dynamikę zmiany zysku netto firmy z jego wyceną bieżącą. Dynamikę zmiany zysku netto przypadającą na jedną akcję można obliczyć ze wzoru (1.5),
 (1.5)
lub ze wzoru (1.6).
 (1.6)
gdzie:
ΔZ – dynamika zmiany zysku netto przypadająca na jedną akcję,
Zb1, Zb2, Zb3, Zb4 – zysk netto w ostatnich czterech kwartałach,
Zp1, Zp2, Zp3, Zp4 – zysk netto w poprzednich czterech kwartałach,
Eb1, Eb2, Eb3, Eb4 – emisja w ostatnich czterech kwartałach,
Ep1, Ep2, Ep3, Ep4 – emisja w poprzednich czterech kwartałach.
Wzór 1.6 stosuje się, jeśli zmieniała się ilość akcji w badanym okresie (spółka wypuściła nową emisję, dokonała umorzenia akcji, albo przeprowadziła podział akcji). Współczynnik AF łączy w sobie trzy parametry: ΔZ, C/Z i C/WK. Jest to również współczynnik, który jest miarą względną do porównywania spółek pod względem atrakcyjności fundamentalnej.
Płynność jest parametrem określającym jak szybko akcje zmieniają właściciela. Nie należy mylić płynności z wolumenem obrotu lub wartością obrotu na danym walorze. Duży wolumen (lub wartość) obrotu nie zawsze oznacza dużą płynność.
Odpowiednio do rodzaju emisji (emisja typu A, B lub C) omówionych w rozdziale 1.3, mamy płynność typu A, B lub C. Płynność typu A jest płynnością dla całej emisji, typu B płynnością dla tej części emisji, która została dopuszczona do obrotu giełdowego (bez akcji imiennych), natomiast płynność typu C obejmuje akcje znajdujące się w obrocie giełdowym ( bez akcji imiennych i bez akcji znajdujących się w posiadaniu dużych inwestorów – powyżej 5% emisji). Płynność można określić wzorem (1.7).
 (1.7)
gdzie:
PA,B,C – płynność waloru na danej sesji,
O – wolumen obrotu danej sesji,
EA,B,C – emisja.
Jak widać płynność jest wprost proporcjonalna do obrotu, ale odwrotnie proporcjonalna do wielkości emisji. Płynności typu A, B i C są miarami bezwzględnymi, określającymi, jaki procent całej emisji zmieniło właściciela na danej sesji. Dla inwestora ważna jest tylko płynność typu C, pozostałe rodzaje płynności może on pominąć.
Jest jeszcze jeden rodzaj płynności. Jest to płynność W – miara względna pokazująca, jaka byłaby płynność na danym walorze, gdyby popyt rozłożył się równomiernie na cały rynek. Aby obliczyć płynność W do wzoru na płynność bierzemy średni wolumen obrotu na danej sesji. Po podstawieniu otrzymujemy wzór (1.8).
 (1.8)
gdzie:
Pw – płynność względna,
Ośr – średni wolumen obrotu,
Ec – emisja typu C.
Średni wolumen obrotu można policzyć sumując wolumen obrotu poszczególnych walorów i dzieląc wynik przez ich ilość, według wzoru (1.9).
 (1.9)
gdzie:
Ośr – średni wolumen obrotu,
n – ilość walorów na rynku,
Oi – wolumen obrotu i – tego waloru.
Porównując płynność W i płynność C można określić wielkość zainteresowania danym walorem przez uczestników rynku, według wzoru (1.10)
 (1.10)
gdzie:
WZ – współczynnik zainteresowania,
Pc – płynność C,
Pw – płynność W.
Jak interpretować prawidłowo otrzymane wyniki? Należy stosować następujące reguły:
jeżeli WZ > 1 – oznacza to duże zainteresowanie walorem,
gdy WZ = 1 – oznacza to przeciętne zainteresowanie,
jeśli zaś WZ < 1 – oznacza to małe zainteresowanie walorem. Z kolei, jeśli wiemy, jaka ilość akcji zmienia właściciela na sesji (płynność C), to możemy policzyć za pomocą wzoru (1.11) ile potrzeba sesji, aby przejąć wszystkie akcje znajdujące się w obrocie na rynku, czyli wymianę.
 (1.11)
gdzie:
W – wymiana,
Pc – płynność C.
Znajomość wartości wymiany jest bardzo ważna, ponieważ po skupieniu akcji z rynku musi nastąpić wzrost kursu, ponieważ znika podaż. Zakładam, że inwestorzy zachowują się racjonalnie, czyli nie sprzedają akcji ze stratami.
Współczynnik WR (współczynnik rynkowy) łączy współczynnik fundamentalny WF z płynnością C, zgodnie z wzorem (1.12).
 (1.12)
gdzie:
WR – współczynnik rynkowy,
WF – współczynnik fundamentalny,
Pc – płynność C.
Analogicznie do atrakcyjności fundamentalnej AF można wprowadzić wzór (1.13) na atrakcyjność rynkową AR.
 (1.13)
gdzie:
AR – atrakcyjność rynkowa,
ΔZ – dynamika zmiany zysku netto przypadająca na jedną akcję,
WR – współczynnik rynkowy,
AF – atrakcyjność fundamentalna,
Pc – płynność C.
Atrakcyjność rynkowa jest multiwskaźnikiem łączącym w sobie dynamikę zmiany zysku netto spółki przypadającą na jedną akcję, jej sytuację bieżącą i płynność na rynku określającą zainteresowanie walorem. Jest to najlepszy współczynnik względny do oceny i wyboru walorów do inwestycji.
Aby móc wycenić akcje, należy przyjąć jakiś punkt odniesienia. Najlepiej jako punkt odniesienia przyjąć wartości typowych współczynników C/Z i C/WK podawanych przez giełdę. Aby obliczyć parametry odniesienia należy przyjąć typową wartość współczynnika C/WK i założyć określony zysk z inwestycji.
Zakładam C/WK = 1.5 = 1 + 0.5 - wartość typowa na giełdzie.
Przy takim założeniu wartość 1 ma pokrycie w wartości księgowej (kapitał własny), natomiast wartość 0.5 ma pokrycie w wypracowywanych zyskach.
Zakładam zysk z inwestycji około 20% - godziwy zysk przy umiarkowanym poziomie ryzyka.
Rzeczywisty zysk z inwestycji otrzymamy pomniejszając zysk założony o inflację, podatek od zysku ze sprzedaży akcji, prowizję od kupna i prowizję od sprzedaży.
20% zysku = 2% inflacja + 13.2% zysku rzecz. + 1% prowizje + 3.8% podatek
Jeśli zysk netto miałby pokryć zwrot z inwestycji to C/Z spółki musiałoby wynosić 5 (100% / 20% = 5). Zakładając, że zysk pokrywa 1/3 zwrotu (0.5 / 1.5 = 1/3) to C/Z może wynosić 15 (3 * 5 = 15).
Otrzymujemy w ten sposób parametry odniesienia:
Parametry odniesienia można używać jako orientacyjną ocenę danego waloru. Walor o parametrach niższych jest niedowartościowany, a wyższych przewartościowany.
Ta metoda wyceny wartości akcji (norma) uwzględnia parametr odniesienia C/Z oraz dynamikę zmiany zysku netto spółki przypadającego na jedną akcję, według wzoru (1.14).
 (1.14)
gdzie:
(C/Z)N – norma C/Z,
ΔZ – dynamika zmiany zysku netto przypadającego na jedną akcję,
15 – wartość C/Z z parametrów odniesienia.
Mając wartość normy C/Z można obliczyć wewnętrzną wartość akcji według wzoru (1.15).
 (1.15)
gdzie:
CN – wewnętrzna wartość akcji według normy C/Z,
Cb – cena bieżąca na sesji odniesienia,
(C/Z)N – C/Z obliczony według normy,
(C/Z)b – C/Z dla ceny bieżącej.
Interpretacja otrzymanych wyników jest następująca:
jeżeli C N > C b – to akcje są niedowartościowane,
gdy C N = C b – mamy wówczas właściwą wycenę akcji na rynku,
jeśli zaś C N < C b – to akcje są przewartościowane.
Wielkość różnicy pomiędzy ceną według normy C/Z a ceną bieżącą można w celach porównawczych określić współczynnikiem k, określonym wzorem (1.16).
 (1.16)
gdzie:
k – współczynnik przewartościowania – niedowartościowania.
Najlepsze walory do inwestycji to walory o maksymalnej dodatniej wartości współczynnika k:
jeśli k > 0 – to akcje są niedowartościowane,
gdy k = 0 – mamy wówczas właściwą wycenę akcji na rynku,
jeśli zaś k < 0 – to akcje są przewartościowane.
Wzrost C/Z i C/WK przyjętych jako odniesienie (C/Z = 15, C/WK = 1.5) o 1/3 daje parametry graniczne:
Przy tych parametrach zysk rzeczywisty spada do poziomu 5.1%, czyli tak jak na lokacie bankowej. Ponieważ wraz ze wzrostem współczynników rośnie ryzyko, dalsze trzymanie akcji jest nieopłacalne i należy je sprzedać. Powyższe założenia nie uwzględniają dynamiki zmian zysku netto przypadającego na jedną akcję danego waloru. Wraz ze wzrostem dynamiki zmian zysku netto przypadającego na jedną akcję danego waloru, parametry graniczne przesuwają się o wielkość zmiany, zgodnie z wzorem (1.17).
 (1.17)
gdzie:
C/Z – C/Z graniczne,
C/WK – C/WK graniczne,
ΔZ – dynamika zmian zysku netto przypadającego na jedną akcję.
Jest to metoda dokładniejsza niż norma C/Z, zdefiniowana wzorem (1.18).
 (1.18)
gdzie:
(WF)N – norma WF,
ΔZ – dynamika zmian zysku netto przypadającego na jedną akcję,
0.3375 – wartość współczynnika WF dla parametrów odniesienia.
Wewnętrzną wartość akcji możemy obliczyć ze wzoru (1.19).
 (1.19)
gdzie:
CN – wewnętrzna wartość akcji według normy WF,
Cb – cena bieżąca na sesji odniesienia,
(WF)N – współczynnik fundamentalny obliczony według normy,
(WF)b – współczynnik fundamentalny obliczony dla ceny bieżącej.
Interpretacja otrzymanych wyników oraz współczynnik k (współczynnik przewartościowania - niedowartościowania), są identyczne jak w normie C/Z. Norma C/Z i norma WF nadają się dla oceny spółek przemysłowych, budowlanych i handlowych.
Ponieważ wartość księgowa banków to głównie gotówka (budynek, sprzęt czy system bankowy to około 5% wartości banku), w przypadku banków nie trzeba dzielić współczynnika C/WK na dwie części (patrz rozdział 1.11.1 - parametry odniesienia).
Zakładam, że C/WK = 1.5 i całość ma mieć pokrycie w zyskach.
Aby wprowadzić normę C/WK, najpierw należy określić pojęcie rentowności za pomocą wzoru (1.20).
 (1.20)
gdzie:
R – rentowność (zwrot z wartości księgowej),
C/WK – cena do wartości księgowej przypadającej na jedną akcję,
C/Z – cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję,
Z – zysk netto przypadający na jedną akcję,
WK – wartość księgowa.
W przypadku banków należy oczekiwać rentowności o 5% większej niż suma inflacji oraz podatku i prowizji.
10% rentowność = 2% inflacja + 5% zysku + 1% prowizja + 1.9% podatek
Mając ustaloną rentowność możemy obliczyć, jakiemu odpowiada to C/Z:
Okazało się, że parametry odniesienia dla banków są identyczne jak dla pozostałych branż. Parametry graniczne można przyjąć również takie same. Normę C/WK określa wzór (1.21).
 (1.21)
gdzie:
(C/WK)N – norma C/WK,
ΔZ – dynamika zmian zysku netto przypadającego na jedną akcję,
1.5 – wartość C/WK odniesienia.
Wewnętrzną wartość akcji banków można określić wzorem (1.22).
 (1.22)
gdzie:
CN – wewnętrzna wartość akcji według normy C/WK,
Cb – cena bieżąca na sesji odniesienia,
(C/WK)N – C/WK obliczone według normy,
(C/WK)b – C/WK obliczone dla ceny bieżącej,
ΔZ – dynamika zmian zysku netto przypadającego na jedną akcję.
Interpretacja wyników, oraz współczynnik k są identyczne jak w normie C/Z. Przedstawione metody wyceny akcji są albo metodami bezwzględnymi (norma C/Z i norma C/WK) albo metodą względną (norma WF). Jednostki w przypadku miar względnych można pominąć, ponieważ liczy się tylko wzajemna proporcja między walorami, a nie ich rzeczywista wartość. Wartość rzeczywistą w przypadku miar względnych otrzymujemy tylko przy k = 0, natomiast przy k > 0 wartości są znacznie zaniżone, a przy k < 0 znacznie zawyżone. Pozwala to łatwo odróżnić spółki o niewiele różniących się parametrach.
Wartość księgowa określa wartość majątku spółki. Wartość rynkowa określa kapitalizację spółki na rynku, czyli iloczyn kursu i emisji typu A (wszystkie akcje wypuszczone przez spółkę). Ponieważ inwestora interesuje tylko emisja typu C (akcje znajdujące się w obrocie giełdowym), ich ilość razy kurs oznacza wartość giełdową, zgodnie z wzorem (1.23).
 (1.23)
gdzie:
WG – wartość giełdowa,
Cb – cena bieżąca na sesji odniesienia,
EC – emisja typu C.
Wartość giełdowa określa ile potrzeba gotówki, aby skupić wszystkie akcje z rynku. Walory o najmniejszej wartości giełdowej są najbardziej podatne na spekulację, a zmiany ich kursu są najbardziej dynamiczne na rynku.
|
